昨日大涨之后期货贴水收窄，目前贴水幅度略偏低。之前焦煤期货盘面价格大幅下挫，但现货市场的下跌速度偏慢，特别是山西煤和海运煤。山西安泽低硫主焦煤较1月初价格高点2650元/吨仅下跌200元/吨，比澳洲同品质焦煤仍高出80元/吨。焦煤5月合约在昨日大涨之后低估值得到明显修复。

春节后焦炭第三轮提降落地，折合仓单价格在2350元/吨附近，截至2月21日午间收盘，焦炭5月合约价格由贴水转为升水40元/吨。考虑到焦炭期货价格小幅升水已成为常态，笔者认为基差较为中性。在第三轮提降落地之后，由于原料煤价格下跌幅度较小，焦化企业亏损加剧，焦炭现货相对估值偏低，期货盘面有一定升水，估值中性。

从上下游利润分配情况看，随着铁矿石价格的大幅下挫，钢厂盈利率有所改善，黑色产业链利润分配不均的现象得以修复，焦炭第四轮提降落地的难度增大。

焦煤方面，2月上旬，山西省应急管理厅、国家矿山安全监察局山西局、山西省能源局印发《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治的通知》，整治时间为文件印发之日至2024年5月31日。该通知决定立即在山西全省范围内开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，要求煤矿全年原煤产量不超过核定（设计）生产能力幅度的10%、月度原煤产量不超过核定（设计）生产能力的10%。文件下发后市场表现为半信半疑，焦煤盘面价格亦没有给出反应。直至2月21日上午，一则“潞安集团2024年减产”的消息证实了文件的确切执行性，煤焦价格开始大幅上涨。

另外，今年春节期间国内煤产量降幅达到近几年最高水平，并且在山西煤矿帮扶作用的影响下，煤矿复产较为缓慢，自身库存不高。之前市场预期节后山西煤将通过价格的下跌实现期现和内外的价差修复，供给端超预期收缩并没有得到市场的关注，因此产生了预期差。

从库存角度看，当前煤焦总库存仍处于低位水平，仅内蒙古口岸库存偏高，但内蒙古口岸高库存也已维持较长时间，边际驱动力不足，后期随着日均铁水产量的回升，以及供应端恢复偏慢，煤焦价格有一定的抗跌性。

焦炭方面，在第三轮提降落地后焦企亏损情况加剧，生产积极性再次转差。若原料煤现货价格继续呈现出一定的抗跌性，预计焦炭第四轮提降落地的难度较大。

从焦炭需求端看，钢联统计的247家钢厂日均铁水产量缓慢回升至225万吨附近，处于绝对低位水平。当前钢厂利润虽有一定改善，但在预期偏弱的情况下，生产积极性不高，春节前铁水日产恢复就不及预期。春节前后市场对基建的乐观预期逐渐改变，化债背景下，宏观资金开始思考财政政策发力的节奏，即使全年数据较为亮眼，但由于部分省份逐渐落实《重点省份加强政府投资项目管理的办法》，且资金状况仍未出现明显好转，项目数量也偏少，因此上半年基建数据可能很难有较好表现。目前已进入2月下旬，终端需求仍未有明显起色，预期交易仍主导盘面价格，黑色系商品价格仍集体走低（虽然昨日受消息提振双焦价格出现大幅上涨），价格的下跌也导致现货参与主体变得更加谨慎，出口和国内终端企业的采购积极性偏低，一定程度上影响了钢厂的复产积极性，铁水日产恢复速度更加缓慢，负反馈正在发生。

低利润状态下，决定焦炭价格的主要因素一方面在下游钢厂，另一方面是原料煤。本轮下跌过程中煤焦率先下跌，且跌幅在黑色系商品中领先，一定程度上对现实的偏差和之前偏弱的预期进行了较为充分的反映。因此在负反馈之下，未来焦炭价格或许相对较为抗跌。

从库存角度看，当前焦炭总库存仅略高于去年农历同期，绝对库存水平还在低位，这在一定程度上对负反馈的深度有一定的制约作用。从库存结构上看，春节期间焦化厂库存积累较多，钢厂降库，焦化企业表现出一定压力，但其实库存的结构并未超出季节性，今年春节期间焦化企业累库幅度甚至是近几年偏低水平，在下跌过程中市场高度关注利空因素未免有失客观。

综上，国内炼焦煤产量收缩超预期，在焦化企业亏损加剧的情况下，焦炭第四提降落地的难度增大。若春季需求符合之前的预期，负反馈之下煤焦或有一定抗跌表现，但当前煤焦盘面价格上涨后较现货价格已接近平水甚至升水，继续上涨亦受到压制，因此短期煤焦价格上下空间均比较有限。